全球外汇交易员 追回关税的弊端

美元：追回关税的弊端

根据价格变动和客户讨论，我们的分析表明，与其他对美元产生负面影响的政策变化相比，市场认为关税的持久性较差。我们预计，下周公布的关税公告不会对这种看法产生重大影响。经济学家预测，最初的总体数字会很高，随后是漫长的实施期，最终关税可能会低于最初的提议——这表明谈判是这一过程不可或缺的一部分。虽然市场仍然容易受到负面意外的影响，但下周出现这种结果的门槛很高，可能更多地取决于实施时间表，而不是最初的“标价冲击”。

鉴于人们对美国经济增长前景的持续担忧，这一点尤其重要。在这种情况下，周五的就业数据可能在塑造美元的短期走势方面发挥比关税公告更重要的作用，尽管后者具有潜在的结构性重要性。我们认为，随着时间的推移，假设其他因素保持不变，更为强硬的贸易议程应该有利于美元。尽管相反的担忧有其道理，而且数据有些喜忧参半，但价格走势和调查结果仍然支持这一结论。

首先，高频价格走势始终反映出美元对双向关税头条新闻的典型初始反应。其次，今年美元的下跌很大程度上可以归因于欧元，尤其是在德国财政意外之后——美元指数较大选前水平上涨了 2%，而美元指数则保持平稳。第三，其他政策问题，如与 DOGE 相关的转变和可能采取的更大财政紧缩措施，增加了不确定性，并引发了对美国经济增长的担忧。收紧财政政策和特殊的经济放缓担忧通常会拖累美元。

最近消费者信心的疲软似乎与这些更广泛的担忧更一致，而不是关税。例如，虽然密歇根大学调查中有一半的受访者将政府政策视为不利商业消息的来源，但只有 1% 的人提到贸易逆差——低于 2018-2019 年的 8%。相反，家庭对工作保障和大宗采购表现出更多的焦虑。支持这一点的是，我们的非制造业调查追踪器下降了 3 点，而制造业调查显示净改善——如果关税是主要驱动因素，这是一个意想不到的模式。

最后，虽然欧洲数据比预期更具弹性，但这并不是一个普遍趋势。例如，加拿大企业信心指数已跌至 25 年来的最低水平，加拿大独立企业联合会调查显示，我们的加拿大 CAI 从第四季度的 2% 以上下降到 -1%。这些观察结果强调了 2025 年外汇的大背景：关税上调并不是孤立发生的。到目前为止，其他措施的累积效应对美元主要是负面的。

日元：更具吸引力的对冲工具。最近几周，市场对关税的反应不断变化，使得 4 月 2 日的战术定位变得越来越复杂，尤其是在外汇方面。一个关键挑战在于市场如何应对激进的关税结果（无论是规模还是时间线）的不确定性。具体而言，市场可能会关注最近观察到的不确定性加剧对美国经济增长的影响，或者可能会将注意力转移到其他地方（例如欧洲）的乐观情绪低落。此外，鉴于对关税的严格审查，任何不立即实施的结果都可能带来一些缓解。

总体而言，市场似乎更容易受到美国前景下行意外的影响，而不是上行意外的影响。这表明，下周即将发布的一系列活动数据（例如 ISM、失业救济申请、NFP）可能在塑造战术方向方面发挥关键作用，特别是如果当天关税发展得到充分吸收的话。虽然对数据结果的信心仍然很低，但最近软指标的疲软和普遍的情绪下滑增加了硬数据跟进的可能性。近期个人支出的下滑进一步支持了这一观点，并增加了市场认为关税对美国经济前景疲软的可能性。

因此，我们维持对长期收益率和股票走低的偏好，同时继续建议做空澳元/日元，目标为 90.5。3 月 28 日的相对利率变化似乎也超过了美元/日元的走势，表明还有进一步的下行空间（图表 1）。这笔交易的主要风险是下周美国数据强于预期，这可能会挑战经济衰退几率上升的说法。然而，目前的势头和风险平衡指向相反的方向，使做多日元头寸成为对美国股票越来越有吸引力的对冲手段——这是一种比相当长一段时间以来更有吸引力的策略。

英镑：应对财政挑战

周三发布的春季预算案引入了一系列削减支出措施、更新的预算责任预测以及与预期基本一致的英国借款预测。尽管英镑在声明期间表现相对良好，但我们认为，财政驱动的货币下行压力可能再次出现，类似于 1 月中旬的情况。英国政府债券收益率仍接近 1 月份的峰值，英镑可能面临全球范围内的大幅抛售。然而，市场似乎非常了解这种脆弱性。鉴于政府积极应对财政问题（春季预算案及以后的政策中都体现了这一点），我们预计英国和英镑目前将设法应对充满挑战的财政形势。我们还认为，目前围绕英镑的普遍看跌情绪有些夸大其词。

支持我们对英镑持更乐观看法的一个关键因素是，当关税风险被计入价格时，英镑的相对强势。如果 4 月 2 日的关税公告符合我们经济学家的预期，这可能会催化欧元/英镑的战术性下跌。此外，英镑对关税风险的抵御能力在外汇市场的其他领域也很明显。今年迄今，欧元/英镑与关税敏感的美元对（例如美元/加元和美元/墨西哥比索）之间的实际相关性已显著减弱。虽然其他因素（例如英镑和美元与美国股票之间的正相关性）可能导致这一趋势，但我们认为英镑对关税风险的温和反应一直是（并将继续是）一个关键因素。